股票杠杆的交易原理
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为了盈利抛弃优势业务，
九号想象力正逐步收窄
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徐太良丨作者
深潜atom工作室丨编辑
尽管已经成为公司的“半壁江山”，但九号公司的电动两轮车却连最基本的产品质量都难以保障。
图源：国家市场监督管理总局
2024年7月末，国家市场监督管理总局通报上半年电动自行车产品质量国家监督专项抽查结果，共146批次电动自行车不合格，其中九号公司占据7批次，标识与警示语、整车质量、充电状态主回路保护、互认协同充电、布线等方面均存在问题。
其中，九号公司的“明星产品”猎户座5Z的不合格项包括标识与警示语、整车质量、充电状态主回路保护。因被有关部门点名，猎户座5Z已丢失3C认证，难以继续销售。
事实上，产品质量存疑，很大程度上是如今九号公司身陷泥潭的一个缩影。自“去小米化”后，九号公司就进入“水逆期”，此前聚焦的平衡车业务，因行业红利消逝，正日渐萎靡。
尽管通过押注电动两轮车，九号公司暂时稳住了业绩，但电动两轮车市场红利收窄、竞争加剧，以及九号相关产品质量不佳的现实，似乎也决定了，接下来其愈发难以给资本市场以信心。
与小米“断舍离”后，九号股价“跌跌不休”
提起九号公司，可能很多人第一时间都会想到小米生态链。事实上，创立伊始，九号公司确实是一家小米生态链企业。
官方资料显示，九号公司成立于2012年。因供应链、渠道、资金等资源有限，成立最初两年，九号公司虽成功推出平衡车产品，但售价异常昂贵，动辄数万元，市场表现平平无奇。Ninebot联合创始人王野曾透露，九号公司成立首年，流水仅三千万元。
图源：九号公司
2014年8月，九号公司获小米、红杉、顺为等资方投资8000万美元，成为小米生态链新成员。在小米的深度赋能之下，九号公司才开始飞速成长。
获得小米投资后，九号公司手握海量资金，得以于2015年4月斥资6100万美元全资收购世界平衡车鼻祖Segway。事后，九号公司董事长高禄峰表示，由于Segway 在专利等方面拥有较高壁垒，“顺为和我们一致认为：收购Segway是九号在智能电动平衡车领域实现长足发展的第一步。”
收购Segway后，九号公司手握海量平衡车相关专利，进而可以推出平价平衡车、滑板车产品。比如，2015年10月，九号公司推出小米九号平衡车产品，售价仅为1999元。
除了提供资金，小米在渠道、营销等方面还给予九号公司大力支持。九号公司全系产品不光入驻小米之家、小米商城、小米京东旗舰店等渠道，并且小米高管还频频亲自下场“带货”九号公司的产品。
图源：小米
比如，2020年8月，小米在小米科技园内举办九号卡丁车Pro兰博基尼汽车定制版体验活动，小米集团总裁王翔等13位高管带领小米员工体验该产品。
小米大力扶持之下，九号公司业绩稳步攀升。招股书显示，2017年-2019年，九号公司营收分别为13.81亿元、42.48亿元和45.86亿元，小米集团贡献的营收分别为10.2亿元、24.34亿元以及24亿元，营收占比分别为73.76%、57.31%和52.33%，均超50%。
得益于小米的深度赋能，2020年10月29日，九号公司登陆上交所科创板，当日收盘报38.50元/份，涨幅高达103.27%，市值为271亿元。
尽管在小米的带领下，九号公司展现出较强的成长性，但由于小米主打高性价比，作为相对较为弱势的下游生态链企业，九号公司也面临利润空间有限的挑战。招股书显示，2019年，九号公司对小米的毛利率仅为15.11%。对比而言，同期九号公司自主品牌的毛利率高达42.58%。
因严重依赖小米渠道，并且利润空间极窄，2017年-2019年，九号公司的净利润分别为-6.27亿元、-18亿元和-4.5亿元，三年时间累计亏损近30亿元。
由于已经打开融资通道，上市后，为了打开想象空间，九号公司开始“去小米化”发展。财报显示，2021年-2023年，九号公司来自小米集团的营收占比从32.29%降至4.26%。2024年上半年，九号公司自主品牌产品营收58.60亿元，营收占比高达87.91%，来自小米集团的营收占比仅为1.21%。
另一方面，随着集团战略从“手机X AIoT”变为“人车家全生态”，小米也不再看重生态链企业，而是开始和九号公司等公司“断舍离”。
图源：九号公司2024年上半年财报
2021年解禁后，小米集团和顺为频频减持九号公司。财报显示，截至2024年6月底，顺为仅持有九号公司1.77%的股份，相较2020的9.82%，下降8.05个百分点，退出十大股东之列；小米集团控制的People Better仅持有九号公司6.03%的股份，相较2020的9.82%，下降3.79个百分点。
与小米套现相同步，资本市场也开始谨慎看待九号公司。2021年1月达到112.42元/股的历史高点后，九号公司的股价“跌跌不休”，目前仅为45.91元/股，累计跌幅高达59.16%。
平衡车没有“路权”，九号逐渐丧失想象力
资本市场之所以谨慎看待九号公司，一方面固然是因为对九号公司的“去小米化”举措深感不安，担心失去小米的庇护后，九号公司将陷入困局；另一方面，也是因为九号公司最核心的平衡车业务愈发难以彰显想象力。
创业之初，九号公司通过收购Segway，一跃成为全球平衡车市场的翘楚，公司也严重依赖平衡车业务。财报显示，2017年-2019年，九号公司平衡车和滑板车合计营收占比均为90%左右。
如果全球平衡车市场飞速成长，作为行业巨头，九号公司的业绩或将保持稳步攀升态势。然而，由于定位尴尬，目前诸多国家对平衡车和滑板车都有较为严苛的限制，相关产业很难持续高增速成长。
比如，《中华人民共和国道路交通安全法实施条例》明确规定，滑行工具不具备路权，不能在非机动车道上行驶，更不能驶入机动车道，只能在封闭的小区道路、室内场馆等场地使用。
无独有偶，新西兰交通局认为电动滑板车属于低功率车辆，相关产品同样只能在非机动车道及私人区域使用。
图源：Fortune Business Insights
这也决定了，全球电动滑板车的市场空间非常有限。Fortune Business Insights统计的数据显示，预计2024年，全球电动滑板车市场规模为194.3亿美元，2032年将达501.5亿美元，2024年-2032年的复合年增长率仅为12.6%。
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对比而言，调研机构数据显示，同期全球新能源汽车和两轮电动车的市场规模分别约为9万亿美元和2014.2亿美元，市场空间远大于电动滑板车。
由于已经成为行业翘楚，行业天花板渐显的背景下，九号公司的平衡车和滑板车业绩越发难以稳步攀升。
图源：九号公司2023年财报
财报显示，2022年-2023年，九号公司平衡车和滑板车业务营收分别为55.37亿元、34.88亿元，分别同比下跌13.56%、37.01%，营收占比分别为54.69%、34.12%。
考虑到过去几年，九号公司主要围绕平衡车相关产品运营品牌、积累技术。平衡车和滑板车业绩下滑，意味着九号公司的基本盘不稳，再加上以后不会再有小米“托底”，资本市场很难坚定持有九号公司。
瞄准两轮电动车，九号直面更大挑战
事实上，早在2019年，九号公司就已经看到了平衡车相关产品后继乏力的现实，因而积极布局两轮电动车业务。2019年12月，九号公司入局两轮电动车市场，推出新国标电动车九号电动C系列以及电动踏板摩托车九号电动E系列。
九号公司之所以在2019年入局两轮电动车市场，一方面当然是因为两轮电动车和平衡车在技术上有共通之处，两轮电动车产品可以复用此前积累的技术、品牌、渠道等资源，快速起势，另一方面，或许也是因为看到了两轮电动车涌现出了新的变革红利。
图源：华创证券
作为一个历史悠久的产业，早在2017年前后，中国两轮电动车市场红利就已经消失殆尽。华创证券研报显示，2017年，中国两轮电动车产量为3113万台，连续四年下滑。不过2018年后，中国两轮电动车市场却开始逐步复苏，2021年产量高达4551万台，较2017年增长46.19%。
这主要是因为，强制性的新国标正式落地，催生了海量的换新需求。2018年5月，工信部披露《电动自行车安全技术规范》，对两轮电动车的质量、最高时速、踏板能力等配置均做出明确规定。
该技术规范于2019年4月起强制执行，在该日前购买的，不符合新国标规定的两轮电动车，拥有3年-5年的过渡期。换而言之，2019年后的3年-5年，诸多存量中国两轮电动车都需要换新。
横向对比不难发现，九号公司入局两轮电动车市场的时间，恰逢强制性新国标落地，很大程度上说明公司高管对两轮电动车市场趋势有敏锐的洞察，并且也昭示出公司希望趁着行业变革提供的窗口期，大肆抢占市场红利的野望。
图源：九号公司2024年上半年财报
事实上，结合具体的业绩来看，九号公司确实极大地抢占了中国两轮电动车换新红利。财报显示，2024年上半年，九号公司两轮电动车销量120万台，营收33.83亿元，营收占比高达50.75%，取代平衡车业务，成为公司最重要的营收支柱。
不过需要注意的是，政策换新红利并不具备太强的持续性。华创证券披研报显示，2022年-2023年，是中国两轮电动车市场的换车高峰期，预计销量为5100 万台-5500万台。2024年后，因换新需求饱和，中国两轮电动车的销量将逐步走低。
与此同时，已在中国两轮电动车市场深耕数十年的雅迪、爱玛、台铃等老牌企业，因感受到市场下行压力逐渐增大，正凭借更强的供应链、品牌、渠道等优势，开启内卷化竞争。比如，财报显示，2023年雅迪两轮电动车平均单车收入为1485.42元，同比下跌5.37%，公司毛利率仅为16.9%，同比下降1.2个百分点。
对比而言，同期九号公司两轮电动车的毛利率为19.27%，尽管高于行业巨头，但远低于公司26.9%的综合毛利率。这从侧面说明，九号公司电动两轮车的赚钱能力弱于平衡车和滑板车产品。
对于资本市场来说，企业可以盈利固然值得欣喜，但如果为了盈利，而抛弃优势业务，身陷内卷竞争泥潭，也意味着企业的想象力正逐步收窄，很难不让投资者产生巨大的安全感。
由此来看，与小米“断舍离”后，九号公司似乎走入了死胡同。一方面，没有“路权”，决定了平衡车市场空间有限，九号公司的相关业务缺乏成长性；另一方面，尽管九号公司已经在两轮电动车市场有所建树，但行业红利消逝、竞争加剧的现实，决定了其接下来将面临巨头的围剿，很难持续释放更多利润。
如果不能尽快探索出更具想象力的“新故事”股票杠杆的交易原理，九号公司的股价或许会继续走低。